党的二十届三中全会强调，要构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策。硬科技的特点在于其基于长期研发投入，拥有较高的技术门槛和明确的应用场景，对经济社会发展具有重大支撑作用。然而，硬科技研发周期长、投入大，且面临技术的不确定性，存在研发失败或技术无法达到预期效果的风险，需要长期资本的支持。创业投资能够兼顾投早、投小、投长期、投硬科技，是科技金融体制构建的重要着力点。因此，如何有效引导更多长期资本参与科技创业投资，成为我国做好科技金融大文章、实现科技强国目标的关键之一。

长期资本是创业投资发挥风险开发功能的内在要求。风险开发是创业投资的本质和基本功能，即创业投资与创新创业企业共同将风险转化为价值和新质生产力。创业投资是与第三次科技革命相匹配的金融革命，具备坚持长期投资、承受较高投资风险的专业化投资与风险配置能力，是颠覆性技术、突破性技术实现商品化与产业化的重要资金来源。由于长期投资风险较高，创业投资的资本构成必须以长期资本为主。

当前，我国创业投资领域面临长期资本缺失的现状，这一问题的成因多样。第一，国有资金作为主要资本来源，却承受着短期考核压力大、风险承受能力低的困扰。《中国创业投资发展报告2024》显示，国有独资企业出资和财政资金在我国创业投资资本构成中占比高达58.65%。然而，由于单一项目保值增值的短期考核要求，国有资金难以承担长期资本的角色。第二，养老资金规模相对较小，且参与创业投资存在政策限制。据测算，截至2023年底，我国各类养老保险资金约为13.6万亿元，仅占当年GDP的10.5%，与有的国家雇主养老金与个人退休金总额超过GDP的情况相比差距显著。出于安全考虑，我国企业年金基金、职工年金基金与个人养老金账户目前不允许参与创业投资。第三，保险资金因风险厌恶特性，参与创业投资面临诸多难题。保险公司不仅面临年度收益率的短期考核压力，而且在信息不对称的情况下，相比大型基础设施投资，小项目的投资决策成本较高。同时，在中国风险导向的偿付能力体系下，保险公司投资未上市股权的权益类资产面临0.41的较高风险因子。第四，企业风险投资（CVC）发展下降趋势明显，政策环境有待改善。相比传统创投，企业风险投资以企业自有资金为主要资金来源，投资目的主要是满足公司长远发展需要而非单纯追求财务回报，因此具有成为长期资本的潜力。近年来，随着反垄断及上市公司并购等领域政策的调整，CVC在发展中面临一些新的适应性挑战。第五，其他长期资金参与创业投资也面临诸多挑战。公益基金会的捐赠资金虽然属于长期资金，但我国基金会资产规模较小，且投资时更偏向于安全性考虑。美元创投基金虽长期资金占比高、偏向长期投资，但目前在中国市场的布局正在调整。银行权益类理财产品有的虽期限较长，可补充长期资本，但总体规模较小，且公募产品原则上不允许投资未上市企业股权。高净值人群投资以稳健为主，参与创业投资的持续性不足。

为了加快完善我国科技金融体系，促进长期资本投向早期、小型、长期和硬科技企业，我们必须加强引导长期资本积极参与创业投资。

提高长期投资回报预期。长期投资回报预期是长期资本愿意参与创业投资的基本前提。主要受以下两方面影响：一是高质量的创新创业企业；二是投资项目能够通过首次公开募股（IPO）、并购等方式顺利退出。因此，一方面，必须不断提高国家创新体系整体效能；另一方面，必须加快健全适应科技企业发展特点的多层次资本市场，特别是进一步优化以信息披露为核心的注册制审核流程，提高审核效率、稳定性与灵活性，加强落实“即报即审、审过即发”政策，发展创业投资二级市场基金（S基金），大力发展并购市场。

加大对长期投资的政策引导。一是探索创业投资“阶梯式”税收优惠制度，投资期限越长，优惠力度越大。适当放宽对天使投资人及有限合伙人（LP）享受税收优惠的约束条件，以吸引更多高净值人士参与创业投资。二是坚持创业投资对外开放，简化流程、提升服务水平。我国已有30多个城市出台了合格境外有限合伙人（QFLP）试点政策，建议加快QFLP注册、审批与登记的“一站式”服务模式实践与经验推广，吸引具有长期投资能力的外资进入我国创业投资市场。三是探索国有创投长周期、整体考核制度，加强对市场长期资金的引导作用，形成政府与市场的互补格局。2024年以来，广东、湖北、上海等多地在国有创投的尽职免责、宽容失败、长周期考核、整体考核等方面出台了“松绑”政策，为国有资金发挥耐心资本作用创造条件。但总体来看，相关政策的执行落地仍存在较大难度。建议进一步从市场规律与创业投资特点出发，明确操作细则、统一相关管理部门认识、以激励相容为原则建立与投资业绩挂钩的激励机制等。此外，国有资金还应加强引导更多市场长期资本参与创业投资。例如，进一步加大母基金设立比例，为市场化创投机构、创业者提供更多增值服务；对子基金评价不宜设置过多硬性约束条件，尊重市场化投资机构自身的风险评价体系，给予社会资本更加包容的投资环境。

探索适当降低对长期资金使用的政策约束。一是支持CVC创投模式发展。考虑CVC的特殊性，优化上市公司CVC投资外部科技企业的重组规则，适当简化重组的注册审核要求；对平台公司反垄断，增加以保护市场竞争机制为目标的行为监督；将人工智能、数字技术投资视为上市公司“主业投资”，列入平台企业“绿灯”投资案例。二是取消企业（职工）年金基金投资创业的限制。借鉴全国社保基金的经验，在不超过基金总额一定比例的前提下，允许企业（职工）年金基金探索开展创业投资。三是适度放松对商业银行直接投资企业股权的严格限制。考虑到我国以间接融资为主的金融结构短期内难以改变，如何将长期储蓄转化为长期投资应成为长期资本培育的重要着力点。可在坚持现有金融监管原则的基础上，探索支持银行理财子公司开发与创投特点相匹配的长期投资产品；在强化投资者适当性管理并充分披露产品性质和投资风险的前提下，适当放宽银行权益类理财产品中的公募产品出资创业投资基金的限制，并将其纳入个人养老金投资产品目录。四是完善保险资金参与创业投资的考核机制并降低风险因子。例如，对保险资金出资创业投资基金或S基金，探索适合创业投资特点的长周期考核机制；适度降低保险资金通过出资创业投资基金或S基金投资未上市股权的风险因子；加强知名创业投资机构与保险公司的对接合作。

原载于2025年3月27日《学习时报》